公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润190.51/18.10亿元，同比-10.67%/+20.51%，实现扣非归母净利润16.63亿元，同比+21.50%，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助（约2.14亿元）。

　　1-3月全国水泥产量同比-1.4%，公司主要区域在华东地区，1-3月水泥产量同比-2.9%，考虑到公司龙头地位，我们判断公司销量下滑幅度或低于全国水平。价格方面，我们计算一季度华东地区水泥均价393元/吨，同比+29元（+8%），公司吨均价同比或有下降。截至4月26日，华东水泥均价390元/吨，环比3月略有震荡。25年公司计划全年水泥和熟料净销量2.68亿吨，吨成本及吨费用均保持相对稳定。供给端来看，今年多地水泥企业开始增加错峰停产时间，有望推动水泥价格持续反弹，公司盈利或存边际好转机会。25年公司计划资本性支出119.8亿元，同比24年实际支出减少23%，预计25年新增骨料/商混产能分别为1960万吨/2780万方。（数据来源：数字水泥网）

　　截至24年末公司具备熟料产能2.74亿吨，水泥产能4.03亿吨，骨料产能1.63亿吨，商品混凝土产能5,190万立方米，光储发电装机容量645MW，规模优势明显。考虑到Q2华东水泥仍有持续涨价预期，预计公司25-27年归母净利润预测至101/116/125亿元（前值102/116/125亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示：公司水泥销量不及预期、水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

　　2024年收入同比下降1.28%，归母净利润同比增长12.20%。公司2024年实现营收916.60亿元，同比下降1.28%；归母净利润59.76亿元，同比增长12.20%。2024年毛利率/净利率分别为22.55%/6.53%，同比变动+0.17/+0.89个pct，盈利能力增长主要系：1）产品结构持续优化，海外营收占比增加；2）公司持续推进降本增效，通过全球采购中心加强品类管理与需求管理，采购净降本率6.6%，通过全球物流中心全面开启物流体系转型变革，国内整机物流降本率6.3%。2024年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.79%/3.07%/2.11%/4.08%，同比变动为-1.43/+0.16/+1.33/-0.23个pct。财务费用率上涨主要系汇兑损益波动。2024年公司实现经营性现金流净额57.20亿元，同比增长60.18%，公司现金回流能力增强，经营质量改善。2025Q1实现营收268.15亿元，同比增长10.92%，归母净利润20.22亿元，同比增长26.37%。

　　海外营收占比持续提升，土方机械复苏增长。分地区看，2024年公司国内/海外营收分别为499.72/416.87亿元，同比变动-10.17%/+12.00%，海外占比提升至45.58%，毛利率分别为20.19%/25.38%，同比变动+0.46/+2.97个pct，海外业务占比提升带动公司盈利能力改善。分产品看，2024年公司土方机械、桩工机械、混凝土机械呈增长态势，营收分别为240.11/50.23/63.62亿元，同比增长6.43%/45.21%/8.55%；混凝土机械、起重机械、高空作业机械收入有所下滑，2024年营收分别为94.08/188.98/86.78亿元，同比下架9.76%/10.80%/2.31%。2024年受益农田水利建设、工程机械更新迭代周期到来，挖掘机等土方产品率先复苏，2025年随着挖机到非挖复苏扩散，公司业务有望持续增长。

　　工程机械内需筑底企稳，出口有望持续增长。国内方面，2024年国内挖机销量同比增长11.74%，2025年1-3月工程机械销量持续增长，未来随着挖机更新周期的到来，国内挖机、非挖产品需求有望回升。出口方面，2024年8月以来，已连续9个月保持正增长态势。随着我国工程机械产品竞争力不断提升，工程机械出口仍具韧性，有望保持增长。

　　投资建议：公司系国内工程机械龙头，产品齐全，有望充分受益工程机械复苏，我们保持2025-2026年盈利预测不变，新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为79.64/102.11/124.19亿元，对应PE13/10/8倍，维持“优于大市”评级。

　　持续推进全球化布局，海外营收同比增长4.75%。分区域看，2024年公司国内/国外市场营收分别为93.85/68.46亿元，同比增长-1.40%/+4.75%，毛利率分别为18.74%/30.72%，同比变动+1.54/+4.76个pct。海外收入增长主要系公司持续强化海外资源配置，通过设立海外子公司、发布新能源产品、导入新能源车型等一系列举措，提高海外市占率。目前公司在全球重要市场已成功布局10余家海外公司。同时，公司在泰国投资设立杭叉集团泰国制造公司，标志着中国叉车行业在海外市场从营销服务向产业制造转型。

　　新能源叉车占比提升，智慧物流打开成长空间。公司前瞻布局新能源工业车辆用锂电池、驱动电机、整车电控等三电关键零部件，成功推出多个系列高性能锂电专用叉车。2024年新能源叉车营收占比持续提升。智慧物流方面，公司形成了杭叉智能、杭奥智能、汉和智能三大业务群。2024年公司智能物流整体解决方案合同金额首次突破10亿元，同时杭叉智能年产万套自动化设备生产基地项目已开工建设，智慧物流的发展进一步打开公司成长空间。

　　风险提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧；原材料价格波动；国际市场发生不利变化。

　　投资建议：公司系国内叉车行业龙头，未来有望充分受益行业国际化、电动化趋势，我们小幅上调2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为22.63/25.37/28.48亿元（前值为22.00/24.06），对应PE11/10/9倍，维持“优于大市”评级。

　　事件：公司发布25年一季报，公司25Q1实现营业收入14.15亿元，同比+1.34%，归母净利润0.39亿元，同比+270.31%，扣非归母净利润0.36亿元，同比+602.92%。

　　公司近日发布公告，控股股东珠海港集团及其控股股东珠海交通控股集团与山东国惠资本签署《股份转让协议》和《表决权委托协议》。珠海港集团将持有的6.04亿股股份（占公司总股本的15.50%）转让给国惠资本，转让价格为每股2.22元，合计转让价款为13.41亿元。同时，珠海港集团将其在股份转让协议项下转让股份交割后所持有的1.88亿股股份（占公司总股本的4.83%）的表决权委托给国惠资本，委托期限为36个月。此次股份转让将导致公司控股股东变更为国惠资本，实际控制人将变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。

　　2024年业绩承压，风电业务回暖在即。2024年，公司实现整体营收61.54亿元，同比+5.94%，归母净利润0.41亿元，同比-79.73%，归母净利润同比下降幅度较大，主要原因是受风电行业“内卷式”竞争加剧影响，24年风电类产品价格总体上同比下降，全年销售毛利率12.73%，同比-4.55pct。公司依靠综合性研发制造平台优势，同时为陆上/海上风电的双馈式/直驱式/半直驱式风电机组批量提供锻件、铸件和结构件产品。从产品来看，24年风电装备模块化业务实现营收13.19亿元，同比+157.92%，营收占比从23年的8.81%提升至24年的21.44%；铸件业务实现营收10.59亿元，同比+8.76%；24年12月，公司首台套14MW大型海上风电转子房产品在青岛基地下线，为风电产品板块增添新拼图。24年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比+90%；25Q1新增招标量28.6GW，同比+22.7%；价格方面，去年四季度以来风机投标价格企稳向上，内卷现状有所改善，行业有望回归健康发展道路。25Q1公司业绩有所修复，毛利率13.44%，同比+1.88pct，看好风电行业回暖背景下，公司风电铸锻件、结构件、装配等业务的增长动能。

　　高端铸钢实现突破，海外布局成效显著。2024年，公司成立铸钢事业部，实现当年投产、当年见效，为客户提供铸造、精加工及装配一体化服务，目前已为国内能源装备头部企业完成样件交付并实现铸钢产品成功“出海”，已获得白龙、海阳核电项目常规岛蒸汽轮机高压外缸订单，成为核电汽轮机外缸铸钢件供应商。公司已完成风电UT探伤工艺优化、大吨位不锈钢冶炼、核电SA508-3钢锭等多项关键技术攻关，多项自主研发产品达到国际先进水平，显著提升产品合格率与成本效率。国际化布局上，海外市场的拓展上升为公司战略，并对整合后的海外事业部给予机制赋能，推动国际化进程取得突破性进展，24年实现境外营业收入25.08亿元，同比+62.11%，海外收入占比提升至40.75%，同比+14.12pct。

　　山东国资拟入主，多项业务有望受益。公司实际控制人拟由珠海市国资委变更为山东省国资委。山东致力于打造海洋强省，24年底印发《山东省海洋产业科技创新行动计划（2025—2027年）》，25年4月发布《山东省2025年新能源高水平消纳行动方案》，指出“快速提升风电装机规模，减少电力系统调节压力。海上风电建成华能半岛北L、山东能源渤中G一期等项目”。山东海上风电产业已形成多项核心竞争力，以渤中、半岛南、半岛北三大片区为核心，建成并网542万千瓦海上风电，规模居全国前列，正加速推进千万千瓦级基地建设，形成产业集群效应以及重大项目带动支撑。此外，通裕储能业务可与国惠旗下鲁银投资、圣阳股份形成产业链协同。因此，山东国资入主后，有望通过整合省内重点项目资源，推动通裕重工在海上风电装备制造、储能系统集成及一带一路国际市场实现突破。

　　投资建议：公司作为风电锻铸造一体零部件供应商，受益风电装备大型化、模块化及行业集中度提升。多样化产品布局使业务不过度依赖于某一下游市场的景气度，具备抗风险能力，国资赋能后有望进一步打开成长空间。预计2025-2027年净利润分别为3.51、4.47、5.42亿元，EPS分别为0.09、0.11、0.14元/股，PE分别为30、23、19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、原材料价格波动；2、风机装机不及预期；3、行业竞争加剧；4、收购整合不及预期。

　　事件：2025年4月22日，隆华科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；归母净利润1.31亿元，同比+3.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比-11.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税），合计派发现金红利人民币4455.68万元。

　　营收稳健增长，业务多元布局。公司主要从事传热节能产品的研发、生产及销售；环保水处理产品及服务；靶材等新材料的研发、生产、销售；国防军工新材料的研发、生产及销售。其产品涵盖三大业务板块，分别是电子新材料、高分子复合材料、节能环保产品及服务。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比+3.37%；实现毛利率23%，同比-1.37pct。

　　靶材产能释放驱动光伏放量。2024年，公司电子新材料业务实现营收6.78亿元，同比+43.38%，毛利率22.12%，同比+2.75%。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商，其中应用于AMOLED领域的新产品银合金靶材出货较去年大幅增长，AMOLED钼宽靶海内外市场占有率持续提升。2024年7月，晶联光电500吨ITO靶材项目（一期）的顺利投产，彻底改变了公司产能不足的困境，为公司高质量发展再添“新引擎”。随着光伏行业迎来发展高峰期，及不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来光伏靶材出货量也将同步快速增长。

　　泡沫材料军民双线年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2024年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势实现航空市场业绩的稳步增长，保持市场核心竞争地位；在航天、兵器、无人机等领域重点发力，市场份额稳固提升。在民品市场，如运动器材、医疗、汽车行业市场增幅明显，积极建立领域竞争优势，突破自身限制努力开拓高铁、磁悬浮列车、军车等市场领域，形成新的业绩增长点。

　　萃取剂投产驱动新能源增量。2024年，节能环保业务实现营收17.02亿元，同比+1.54%，毛利率20.08%，同比-3.92pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。2024年，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品，可以根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素市场需求进行适应性调节，以保障产能利用率和企业效益，进一步打造三诺新材产能和安全环保的核心竞争力。同时，公司也在与中国科学院过程所、有机所积极合作，共同推动相关业务规模和效益的有效提升。

　　投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家双碳战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入31.31/35.88/42.07亿元，归母净利润分别为2.17/2.97/3.61亿元，对应EPS0.24/0.33/0.40元/股，PE31/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　事件：森麒麟发布2024年报及2025年一季报，2024年实现收入85.11亿元，同比增长8.53%；归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%；扣非归母净利润21.26亿元，同比增长62.96%；毛利率32.84%，同比提升7.63pct。25Q1实现收入20.56亿元，同比增长-2.79%，环比增长-5.28%；归母净利润3.61亿元，同比增长-28.29%，环比增长-21.52%；扣非归母净利润3.55亿元，同比增长-28.58%，环比增长-13.15%；毛利率22.75%，同比下滑8.57pct，环比下滑2.46pct。

　　2024年量利齐升，25Q1短期承压。2024年度，公司轮胎产品在海外市场订单需求持续供不应求，同时公司稳健开拓具备高增长潜力的国内市场。与此同时，公司持续进行内部流程再造，优化与公司智能制造相匹配的精细化管理模式，不断实现降本增效，进一步夯实了公司的盈利能力，综合实力再上新台阶。2024年，公司完成轮胎产量3222.61万条，较上年同期增长10.22%；其中，半钢胎产量3130.38万条，较上年同期增长10.24%；全钢胎产量92.23万条，较上年同期增长9.80%。完成轮胎销售3140.87万条，较上年同期增长7.34%；其中，半钢胎销量3049.23万条，较上年同期增长7.12%；全钢胎销量91.64万条，较上年同期增长15.52%。2025年1-3月，公司完成轮胎产量792.48万条，较上年同期下降1.87%；其中，半钢胎产量769.17万条，较上年同期减少0.62%；全钢胎产量23.31万条，较上年同期减少30.58%。完成轮胎销售737.74万条，较上年同期减少3.02%；其中，半钢胎销量716.37万条，较上年同期减少1.60%；全钢胎销量21.37万条，较上年同期减少34.61%。公司2025年一季度经营变化主要系原材料同比承压，国内经销及周期属性较强的全钢胎产品销售承压所致。

　　摩洛哥工厂放量在即，多措并举应对贸易摩擦风险。公司摩洛哥工厂自2023年10月21日正式开工建设到2024年9月30日正式投产运行，仅用时11个月成功打造一座年产1200万条高性能乘用车轮胎的智造工厂，2025年将实现大规模放量，预计全年可释放600-800万条产量，2026年实现满产1200万条产量。摩洛哥工厂在关税方面出口美国市场较其他国家和地区有突出比较优势，更靠近欧美等高端轮胎市场，FOB模式下运输距离更短，客户库存管理更具优势。目前关税政策后续如何衍化尚待进一步观察，森麒麟正密切关注相关动向，并与客户保持密切沟通中，目前公司客户订单需求稳健，产品正常出货中，生产经营稳健。森麒麟中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局将持续为公司参与全球化竞争提供坚强的后盾，具有极强的灵活性和能动性，关税加征等贸易保护主义的应对于森麒麟而言并非首次，公司通过多年累积丰富应对经验，持续开拓非美海外销售份额抢占全球份额，充分发挥公司全球化智能工厂布局、精细化的经营管理、优秀的成本控制能力、加大国际一线车企高端配套，多措并举稳经营促发展提升品牌价值。

　　投资建议：森麒麟持续巩固智能制造优势，摩洛哥工厂放量在即，持续推进全球化产能布局，多措并举应对贸易摩擦风险。由于贸易摩擦及行业景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为103.69(原113.26)/116.37(原128.14)/133.49亿元，同比增长21.8%/12.2%/14.7%，归母净利润分别为21.27(27.09)/24.54(31.15)/28.53亿元，同比增长-2.7%/15.4%/16.2%，对应PE分别为9.5x/8.2x/7.1x；维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期；贸易摩擦风险；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

　　核心子公司金赛药业研发和销售投入加大影响短期盈利能力，关注生长激素适应症的拓宽以及新管线的打造，维持优于大市评级。

　　维持优于大市评级。公司当前投入加大，调整2025-2026年预测EPS为6.72/7.08元（原为14.36/16.10元），新增2027年预测EPS为7.49元，考虑生长激素竞争加剧，给予较可比公司均值一定的估值折价，给予2025年PE16X，调整目标价为107.53元（原为189.89元，2024年15XPE，-43%），维持优于大市评级。

　　研发和销售投入加大影响公司盈利能力。公司2024年实现营收134.66亿元（-7.55%），归母净利润25.83亿元（-43.01%），扣非净利润28.30亿元（-37.32%），利润率下降，系公司加大了研发和销售投入，以及随着子公司金赛药业新BU管理架构的调整及相关下一级子公司的设立，相关管理费用增加；另外公司提前终止激励计划一次性加速确认股份支付费用0.55亿元，终止长效生长激素美国申报后针对资本化的开支计提1.33亿减值也对利润端有所影响。

　　金赛投入加大，利润率短期承压。2024年实现收入106.71亿元（-3.73%），归母净利润26.78亿元（-40.67%），其中单Q4实现收入25.08亿元（-15.44%），归母净利润-1.61亿元。2024年，金赛加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，人员人工及研究开发投入增加使得盈利能力下降。目前金赛一方面在继续拓展生长激素的适应症，加快推进生长激素在辅助生殖及成人生长激素缺乏等领域的应用，另一方面通过自研+BD打造多领域、差异化、高潜力创新管线布局，拓宽增长极。

　　百克带疱疫苗销量下降，在研项目持续推进。2024年实现收入12.29亿元（-32.64%），归母净利润2.32亿元（-53.67%），其中单Q4实现收入2.03亿元（-65.08%），归母净利润-0.12亿元。2024年，百克立足水痘疫苗12月龄以上全人群适用性、流感疫苗的高依从性等优势，积极拓展新渠道，提升品牌知名度与影响力，水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入略有上升；但受民众对疾病危害及预防知识认知度低、疫苗接种意愿低等因素影响，带状疱疹疫苗销售、使用数量减少。研发进展方面，液体鼻喷流感疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗、HSV-2疫苗等多个在研产品取得里程碑式进展，联营企业上海瑞宙24价肺炎疫苗成人II期临床试验已顺利揭盲。

　　事件：公司发布2025年一季度报告，实现营业收入5.05亿元，同比上升97.54%，实现归母净利润0.56亿元，同比上升91.17%，实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长127.22%。

　　25Q1业绩修复，盈利能力有望改善。2024年，公司实现营收19.67亿元，同比+1.11％；实现归母净利润1.73亿元，同比下降58.03％，风电主轴毛利率20.97%，同比-13.54pct，主要原因系：1、受风电行业市场竞争加剧等因素的影响，风电产品价格尤其是铸件产品价格有所下降，影响公司整体盈利水平；2、“海上风电核心部件数字化制造项目”于23年9月投产，24年处于产能爬坡和市场开拓阶段，产能利用率、人机效率等没有达到最优，吨钢折旧费、人工费等处于高位，成本费用高位叠加售价下降的影响导致项目亏损较大。2025年，随着公司加大铸件市场开发力度和产能释放节奏，公司铸造产品成本费用将陆续趋于正常水平，叠加海上风电需求增加和招标价格的止跌企稳，将有效推动公司风电产品尤其是铸件产品实现量价齐升，其盈利情况有望得以修复。2024年，国内公开招标市场新增招标量164.1GW，同比增长90%；今年一季度，国内公开招标市场新增招标量28.6GW，同比增长22.7%，风电行业保持较高景气度，公司有望充分受益。

　　布局大型铸锻件产能，抓住海上风电趋势。公司产能配备适应大兆瓦产品的需求，针对大内孔的大兆瓦锻造主轴，采用空心锻造的技术提高材料的成材率并提升产能利用率，使得公司在大兆瓦的锻造主轴产品拥有更高的市场占有率；风电铸造业务方面，积极抓住海上风电市场的发展机遇，加大在海陆风电铸件产品的研发和生产投入，2024年，风电铸造业务实现快速增长，产能得到持续释放，铸造主轴及轴承座等铸造产品交付量同比+120%。公司已具备全流程生产5MW至25MW的风机主轴、轮毂、底座、连体轴承座等大型风机核心铸造部件的能力，月产量屡创新高，产品广泛应用于海上风电项目，满足了市场对大兆瓦风电铸件的需求。报告期，公司实现风电铸造产品销售收入2.77亿元，同比+71%。

　　积极拓展其他锻件，精密轴类产品高增。公司充分发挥自身在生产流程、锻造工艺等方面的优势，在原有市场份额基础上，积极开拓新兴高附加值行业市场。持续推进风电主轴之外的其他精密轴类的市场开发和产能利用，在船舶、矿山机械等非风电领域的其他精密轴类业务持续增长，市场份额进一步扩大。2024年，其他精密轴类产品收入达3.76亿，同比增长29.46%。

　　投资建议：公司作为风电主轴全球龙头，产业链布局完善持续降本，大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.02、5.37和6.68亿元，对应EPS1.26、1.68和2.09元/股，对应PE16、12和10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、风电装机不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、市场竞争加剧。

　　24年公司投入&股权激励影响利润增速，25Q1投入现回报、业绩迎来拐点2024年合计实现营收21.60亿元，yoy+17.07%；归母净利润1.53亿元，yoy-15.87%；扣非净利润1.46亿元，yoy-14.07%。毛利率22.06%，yoy-5.44pcts。净利率7.10%，yoy-2.78pcts。公司毛利率下降主要受电力电子装置温控产品行业竞争加剧影响；由于产品研发、股权激励和产能建设，24年公司期间费用增长明显。

　　2025Q1公司积极开拓市场并取得成效，储能、数控装备等各领域温控产品收入同比快速增长，实现营收5.74亿元，yoy+109.02%，qoq-27.06%；归母净利润0.62亿元，yoy+1104.89%；扣非净利润0.60亿元，yoy+1516.35%。24年业务分拆：

　　24年各细分赛道（储能，半导体，数据中心等）稳步拓展，打开新机遇储能领域，公司积累了宁德时代、阳光电源、中国中车、中创新航、海博思创、金盘科技等业内优质客户，24年公司储能温控领域的营业收入约为11.76亿元，同比增长约30%。

　　半导体制造设备领域，公司围绕国产替代和市场份额提升的成长主线，已逐步拓展了北方华创、芯碁微装、晶盛机电、华海清科、上海微电子等众多优质客户。

　　数据中心领域，公司推出冷板式液冷和浸没液冷全套解决方案，产品包括液冷分配装置（CDU）、冷液分配管（Manifold）、预制化管路、室外干冷器等全系列产品。目前公司已拓展了科华数据、东莞泰硕电子有限公司等业内优质客户。

　　我们看好公司持续开拓储能、半导体设备、数据中心温控等多行业、多客户，进一步打开公司下游市场空间、业绩持续加速。

　　基于公司24年全年及25年一季度经营情况，以及考虑公司在多行业的稳步开拓潜力，我们调整公司25-27年营业收入至29.4、37.4、47.1亿元（原值为25-26年33.3、43.2亿元）；归母净利润2.9、4.3、5.2亿元（原值为25-26年3.2、4.2亿元），对应当前估值28、19、15X PE。

　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险，原材料价格波动风险，技术风险，人力资源获得及流失风险，规模扩张风险。

　　公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。

　　国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。

　　国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。

　　2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。

　　汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。

　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：（1）下业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

　　三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升。今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游的同时，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性。三大驱动因素：1）政策红利持续释放。2）国际资本加速回流：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x），吸引外资配置。3）经济基本面修复：五一服务消费复苏支撑市场信心；上市公司25Q1净利润同比回升。此外，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pct，龙头比例回升带动板块增持。

　　行业高质量理性发展，25年公司定调稳中求进。22年开始，白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化。前五名酒企（茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%，净利润占比超60.0%。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿规模，为千亿目标奠定基础。

　　连续十年营利双增，25Q1符合市场预期。2015-2024年，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长。公司高端化转型成效显著：1）中高端酒类（国窖1573、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶，涨幅达12.0%。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%，符合市场预期。

　　盈利水平保持行业高位，24年现金流同比大增。受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元，同比+80.1%，创历史新高。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元，分别同比-7.3%/-24.1%。

　　盈利预测与投资建议：24年公司分红率为65%，股息率为4.7%，连续四年分红率超60%。公司亦推出分红回报规划，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%，强化股东回报确定性及增长性。考虑行业增速仍处于调整期，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元，归母净利润分别为136/145/154亿元，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元。参考可比公司估值水平，我们给予公司2025年22xPE，给予目标价205元，维持“优于大市”评级。

　　国频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。

　　受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。

　　通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。

　　14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。

　　商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。

　　证监会严查严控私募“协转”违规乱象，陈氏家族仍顶风上演！茶花股份：业绩摆烂，一边玩跨界，一边狂减持

　　茶花股份(603615.SH)，主营家居塑料用品，如脸盆、粘钩、抹布、保鲜收纳等。公司注册地在福州，2017年上市。

　　风云君2020年的时候就断言过，茶花股份经营遇到瓶颈，募投项目进展也十分缓慢，要警惕陈氏家族可能已经放弃治疗。

　　果然如古人所云“勿谓市值风云言之不预”：三年不减持的承诺期刚过，茶花股份就玩起了大额分红和减持套现的把戏。

　　原本以为已经是一语成谶，“正如风云君所蒙”，如今看来，就这结果，还是风云君把它想的太好了——毫不夸张的说，当年顶多算是一场敛财大剧的前戏，最近这几年的套路，才是正餐！

　　2024年，公司总营收仅有5.6亿，与此同时，产能利用率低得可怕，30%左右。可以想象，之前费力吆喝、花枝招展的募投项目，现在连个响都没听着。

　　利润也是越来越差，上市即巅峰：上市后有 3 年出现亏损，包括刚过去的 2024年。

　　2017 年以来的 8 年时间里，公司累计只赚 2 亿（也就是每年微利 2500 万），却豪掷分红 3.3 亿，平均分红率 164%。

　　公司2024年实现营业收入57.91亿元，同比增长12.18%；归母净利润1.56亿元，同比增长1.59%；扣非净利润9221.02万元，同比下降8.34%；基本每股收益0.12元，同比增长1.61%。

　　公司2025年一季度实现营业收入1.41亿元，同比增长52.30%；归母净利润1454.56万元，同比下降56.08%；扣非净利润259.42万元，同比下降91.90%；基本每股收益0.011元，同比下降56.30%。公司2025年一季度系销售结构发生变化以及传统能源装备市场竞争激烈导致销售综合毛利率减少，研发投入以及报告期内应交增值税导致增加税金及附加增加，因此公司净利润下滑。

　　公司转型升级取得积极成效，由传统能源装备向新能源装备拓展转型，核能领域、氢能领域、储能领域等新能源装备领域都取得突破；由传统制造业向绿色低碳智能化制造业转型，公司陆续推动新一代信息技术与传统制造业全面深度融合，加快推进智能工厂、数字化车间、智能化产线建设；由单体设备制造向产业链一体化服务商转型，公司是国内唯一一家同时拥有前端石油化工、煤化工工程和产品储运甲级设计院、高端集成化装备制造能力、原材料供应能力及EPC综合服务能力的产业链全流程覆盖企业；由国内市场向国际一体化市场转型，公司2024年实现国际市场新增订单4.11亿元，同比增长41.09%。

　　公司收购的兰石超合金新材料有限公司，产品覆盖各类金属材料板材、锻件、棒材、丝材和成套部件等。随着我国高端能源装备、可再生能源、航空航天、燃气轮机、海洋船舶等战略新兴产业的发展，国内市场对高温合金、钛合金、铜合金、高端特钢等高端金属材料的需求持续增长，公司新材料业务存在较大的市场应用空间。

　　公司核能装备，产品覆盖从上游核燃料领域装备，中游核电站装备，到下游核乏燃料循环、核环保装备的核能装备全产业链，有望受益于国内核电行业大发展。

　　亏损收窄，数字化转型成果初显。2024年公司实现营业收入3.63亿元，归母净利润亏损收窄至2386万元。2025年一季度，公司实现营业收入5236万元，归母净利润同比减亏1830万元至仅亏损264万元。主要是由于核心业务结构优化，聚焦智能算力与数据要素“双轮驱动”，在Re-ID行人再识别、边缘计算等AI能力基础上，构建商业服务与公共服务领域的智能决策体系，有效提升了市场竞争力。同时，通过AIoT架构整合线下商业全域数据，推出客流分析系统与远程巡店系统，实现商业空间数字化重构，赋能实体经济的精准运营与降本增效。公司加强供应链管理与研发投入的有效控制，优化产品结构，提升运营效率，推动了亏损的持续收窄。

　　大模型驱动产业变革，AI重塑商业生态新图景。开源生态的繁荣推动了垂直应用创新，DeepSeek、豆包Video World等开源平台降低了开发门槛，为行业提供多元技术支持。豆包Video World作为纯视觉大模型，突破了传统多模态模型对语言标签的依赖，通过VQ-VAE与潜在动态模型（LDM）实现无标签视觉学习，在围棋和机器人任务中展现了超参数规模性能。随着AI技术的发展，汇纳科技的商业数字化边界有望重构：视频生成无需文本提示，直接解析动态规律；客流分析终端升级为自主学习硬件，降低长尾场景开发成本；营销端结合文生图/视频技术与AI Agent重构“感知-决策-交互-营销”全链路服务，推动商业流程的自动化与精准化。

　　短期盈利承压，数据化转型强化长期价值。汇纳科技近年营收波动及短期盈利承压，主要受研发投入和股份支付等刚性支出影响。但公司通过战略转型已实现结构性突破，高毛利率的数据服务业务占比持续提升，盈利结构显著优化，验证AI解决方案替代传统硬件路径的有效性。公司通过算力布局、感知网络建设与大模型迭代，已构建“采集-分析-赋能”的技术闭环。随着AI解决方案落地提速及费用结构改善，叠加政策红利加持，技术优势正加速转化为商业价值，盈利拐点渐近。

　　投资建议：汇纳科技以“智能算力+数据要素”双引擎驱动深度转型，战略成效显著。依托“汇客云”平台整合百亿级商业数据资产，构建数据采集-智能分析-场景应用的闭环生态，充分释放“AI＋数据“的商业价值；纯视觉大模型将以无标签学习重构多模态学习范式，AI技术的持续发展将深度赋能客流分析、精准营销等场景，全面革新汇纳商业数字化效能。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.27亿元、0.55亿元，EPS分别为0.10元、0.22元、0.46元，对应当前股价PE分别为285x、128x、62x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　1Q25营收同比增长16.37%，归母净利润同比增长72.84%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收8.24亿元(YoY+16.37%)，归母净利润1.41亿元(YoY+72.84%)，扣除非经常性损益后归母净利润1.35亿元(YoY+104.84%)，综合毛利率达到48.82%。公司收入增长主要受益于CMP抛光材料及显示材料业务持续放量，新业务如高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料虽取得一定收入但尚未盈利。

　　2024年营收同比增长25.14%，归母净利润同比增长134.54%。2024全年实现营收33.38亿元(YoY+25.14%)，归母净利润5.21亿元(YoY+134.54%)。分业务板块来看，公司半导体业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用）实现营收15.2亿元，同比增长77.40%，占公司总营收比例约46%，已成为公司业绩增长的核心驱动力。打印复印通用耗材业务实现收入17.9亿元，与上年同期持平。彩色碳粉打印粉年销量首次突破2000吨，硒鼓业务收入同比增长，墨盒业务收入、净利润均同比提升。

　　半导体材料增长强劲，新业务持续推进验证。一季度公司传统CMP材料与半导体显示材料收入高增，CMP抛光垫实现收入2.2亿元，同比增长63.14%，环比增长13.83%，公司作为国内CMP抛光垫龙头企业，市场份额有望持续提升。CMP抛光液、清洗液实现收入5519万元，同比增长53.64%，各型号产品的上量、导入验证稳步推进。半导体显示材料实现收入1.3亿元，同比增长85.61%，环比增长8.48%，与下游重要面板客户的产品渗透和合作持续加深。新业务方面，高端晶圆光刻胶、半导体先进封装材料合计实现收入629万元，24年底公司某款浸没式ArF及某款KrF晶圆光刻胶先后顺利通过客户验证，并收到两家国内主流晶圆厂客户的订单。光刻胶已有订单产品不断放量，新产品的验证导入同步积极推进。集成电路芯片设计与应用、打印复印通用耗材经营情况保持稳定。

　　投资建议：我们看好公司在半导体材料领域的平台化发展，预计公司2025-2027年营业收入38.66/44.08/50.58亿元（25-26年前值33.12/38.56亿元），归母净利润6.78/8.68/11.16亿元（25-26年前值6.65/8.37亿元），当前股价对应PE分别为41/32/25倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游晶圆制造稼动率或需求不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持优于大市评级。

　　维持优于大市评级。综合考虑终端消费情况和行业诊疗趋势，调整2025-2026年预测EPS为0.67/0.79元（原为0.96/1.19元），新增2027年预测EPS为0.92元，考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE35X，调整目标价为23.58元（原为26.91元，2024年35XPE，-12%），维持优于大市评级。

　　全年营收维持稳健增长。公司2024年实现营业收入9.25亿元（+9.10%），归母净利润3.18亿元（+2.46%），扣非归母净利润3.06亿元（+2.72%）。分季度来看，单Q4实现营业收入1.95亿元（+11.90%），归母净利润0.46亿元（+13.82%），扣非归母净利润0.43亿元（+20.63%）。

　　粉尘螨滴剂稳步增长，黄花蒿粉滴剂快速放量。2024年粉尘螨滴剂实现收入8.86亿元（+7.86%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂实现收入2701万元（+76.43%），儿童适应症和对应点刺液的获批、以及花粉季用药方案得到临床验证提升患者接受度，同时公司加大北方市场的推广力度，2023年年底起开展的患者援助项目提升产品覆盖面，多重因素推动为后续黄花蒿粉滴剂放量奠定基础。

　　点刺液产品不断丰富，多个项目取得进展。2024年点刺产品实现收入730.39万元（+103.08%），2023年新获批的3个花粉点刺液带来的增量收入明显。2024年悬铃木花粉、德国小蠊、猫毛皮屑点刺液获批，目前公司共有8款点刺液产品获批上市，另外还有豚草花粉、狗毛皮屑和烟曲霉点刺液正在开展临床研究，随着皮肤点刺液上市品种的丰富，皮肤点刺液的产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。其他研发管线方面，联营公司凯屹医药研发的“吸入用苦丁皂苷A溶液”和皮炎诊断贴剂01贴正在开展II期临床，屋尘螨膜剂的临床试验申请获得批准；在其他疾病领域，异体间充质干细胞治疗药物和新型抗耐药结核小分子药物均处于临床前研究阶段。

　　公司在四大业务领域挖掘增长点，国内外双线导入新平台和新技术，国内基本盘稳定，海外尤其是非美市场快速发展，维持优于大市评级。

　　维持优于大市评级。2024年实现营业收入30.65亿元（+10.85%），归母净利润5.62亿元（+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（+19.90%）。考虑美国业务的不确定性，调整2025-2026年预测EPS为1.34/1.57元，新增2027年预测EPS为1.82元，参考可比公司，给予2025年PE18X，调整目标价为24.18元，维持优于大市评级。四大业务领域挖掘增长点，慢病管理双平台发力。分业务线%），国内流感检测产品市场份额提升，海外呼吸道检测取得突破，三联检的POC/OTC版本获得美国FDA EUA授权，并于2025M1获得FDA510（k）许可；慢病管理实现收入13.69亿元（+22.38%），国内巩固免疫荧光平台优势的同时发光业务快速发展，国外免疫荧光和单人份发光业务也在突破放量；毒品（药物滥用）实现收入2.86亿元（-13.39%），北美毒检市场竞争激烈；优生优育检测实现收入2.94亿元（+9.97%）产品升级和渠道建设推动了业务的增长。

　　发光、分子、病理多领域取得了突破性进展。在化学发光领域，管式发光新推出仪器，在第三方医学实验室及区域体检中心实现规模化装机；单人份发光产品性能不断优化，在门急诊、胸痛中心等终端快速替代传统检测方案，海外市场同比也实现了翻倍的增长。在分子诊断领域，加速海外多国注册认证，已有多个检测项目获批上市。在病理业务领域，公司投资的赛维森科技“宫颈细胞数字病理图像辅助诊断软件”目前已正式获批，标志着“数字病理+AI辅诊”模式迈向全新里程碑。

　　产品推陈出新，非美海外市场快速发展。公司在国际部建立了数百人的销售团队，产品出口到150多个国家或地区。在强大的销售团队和全球化的营销网络的北京，公司还持续进行产品改进升级，推动海外国家市场准入，依靠国内单一大市场的成本优势及产品性能优势，实现化学发光、免疫荧光品类突破。

　　风险提示。新产品推广不及预期的风险，集采等政策风险，关税影响美国业务的风险。

　　电信市场修复，数通业务加速成长。2024年公司实现营收2.52亿元，同比+74.63%，其中电信市场业务/数据中心及其他业务分别实现收入2.02亿元/4,803.83万元，同比增长52.05%/919.10%。2024年，电信市场下游客户库存情况较上年同期有所缓解，公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10GDFB光芯片的基础上，加大10GEML产品的客户推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分。面向下一代25G/50GPON的光芯片产品实现出货。同时，在AI算力需求爆发的背景下，公司在AI数据中心市场实现销售突破，尤其是硅光方案所需的大功率CW激光器芯片，公司成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。2024年公司实现归母净利润-613.39万元，同比-131.49%，主要系1）公司电信业务中2.5G、10G等中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，毛利率有所下降。2）公司加大了对高速率光芯片、大功率光芯片、芯片工艺等相关技术和产品的研发投入，2024年度公司研发支出5,451.76万元，同比+76.17%。2025Q1公司实现营收8,440.12万元，同比+40.52%，主要系数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量；实现归母净利润1,432.02万元，同比+35.93%，主要系营收同比增加，加之产品结构的优化，产品毛利率和盈利能力也有所改善。

　　数据中心CW硅光光源产品逐步放量。数据中心领域，随着AI技术的快速发展，光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。公司基于多年在DFB激光器领域“设计+工艺+测试”的深度积累，针对400G/800G光模块需求，成功量产CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，成为公司新的增长极。此外，100GPAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200GPAM4EML完成产品开发并推出，开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一。2024年，OIF发布3.2TbpsCPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。目前数通市场的订单情况充足，在CW领域，公司将持续扩产作为今年重点工作，一方面扩充一些核心关键设备，另一方面提升产品的相关良率。

　　业绩大幅下滑或亏损的风险，技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，客户集中的风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，下游市场需求不及预期的风险，宏观环境风险。

　　2025年一季度净利润同比增长25%。双环传动2024年营收87.8亿元，同比+8.8%，归母净利润10.2亿元，同比+25.4%，扣非净利润10.0亿元，同比+24.6%，单Q4实现营收20.4亿元，同比-7.4%，环比-15.8%，归母净利润2.9亿元，同比+26.0%，环比+7.9%，扣非净利润2.9亿元，同比+14.7%，环比+12.7%；25Q1双环实现营收20.7亿元，同比-0.5%，环比+1.3%（主营业务收入同比+12.5%），归母净利润2.8亿元，同比+24.7%；扣非净利润2.7亿元，同比+28.3%，得益于新能源齿轮业务和智能执行机构业务的持续放量，以及降本增量的推进，公司业绩稳定增长。

　　降本增效推进下费用管控效果良好，盈利能力同环比提升。费用层面，25Q1双环传动销售/管理/研发费用率分别为1.0%/3.8%/5.4%，同比分别+0.1/+0.1/+0.6pct，环比分别-0.1/-1.8/-1.1pct，整体来看费用管控稳定；盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率26.8%，同比+4.1pct，环比-4.2pct，25Q1净利率13.4%，同比+2.7pct，环比-0.6pct，预计主要系1）规模效应释放、降本增效工作持续推进（柔性制造、数字化推进、自主创新等）；2）产品结构优化：盈利好的新能源车齿轮业务占比持续提升。

　　展望未来，全球化战略推进与品类矩阵延展有望打开增长空间。双环已抓住两轮升级机遇，第1轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第2轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定厂订单实现深度绑定。我们认为当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，公司智能执行机构业务、工业增/减速机、机器人高精密减速器推进顺利，整体上构筑车端齿轮+机器人减速器等产品加持的平台化供应体系，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。

　　投资建议：国内高精齿轮平台型公司，维持“优于大市”评级。看好双环传动出海打开长期成长空间及产品线持续开拓带来的全新成长动力，维持盈利预测，并新增27年盈利预测，预计25/26/27年双环传动归母净利润分别为12.8/15.2/18.1亿元，对应EPS分别为1.51/1.79/2.14元，对应PE为22/18/15x，维持“优于大市”评级。

　　公司2025年一季度业绩实现同比高增。公司2024年实现营收329.66亿元，同比-1.58%；实现归母净利润10.04亿元，同比-57.64%。2024Q4，公司实现营收114.07亿元，同比+33.04%，环比+33.10%；实现归母净利润5.99亿元，同比-39.52%，环比+66.41%。2024年公司业绩同比下滑主要由于稀土价格下行，2024年氧化镨钕均价为39.19万元/吨，同比-26%。分红方面，公司2024年向全体股东每股派发现金红利0.035元，现金分红总额1.27亿元，分红比例12.60%。2025Q1，公司实现营收92.87亿元，同比+61.19%，环比-18.58%；实现归母净利润4.31亿元，同比+727.30%，环比-28.10%。

　　调整产品结构，磁材产量同比高增。包钢集团拥有的白云鄂博矿是中国稀土储量最大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，储量超过全国80%，资源供应稳定。2024年公司获得开采总量控制指标18.87万吨，同比+5.6%；总指标占比为69.9%，较2023年基本未发生变化。产量方面，2024年公司冶炼分离产品（稀土氧化物+稀土盐类+稀土金属）产量合计17.77万吨，同比+1.63%；磁材板块推进设备改造升级，实现产量5.88万吨，同比+17.72%。2025Q1公司冶炼分离产品产量合计5.52万吨，同比+12.80%；磁材产量1.64万吨，同比+40.88%。

　　2024年三季度以来，公司成本优势加强。从产业链结构上看，北方稀土不进行采选工作，原料稀土精矿从包钢股份采购。从2022Q4起，公司改为每季度与包钢股份签订《稀土精矿供应合同》，根据稀土市场产品价格变化情况，按照计算公式，经协商，约定稀土精矿价格和交易总量。2024Q1稀土精矿交易价格为不含税2.07万元/吨，而此期间市场价格大幅回落，因调价周期存在，导致公司原料成本压力较大。24Q3，公司采购价较市场均价低17.21%；25Q2，公司采购价调整为不含税1.88万元/吨，较目前市场均价2.20万元/吨低14.45%，成本优势保持。

　　风险提示：磁材需求增长不及预期；稀土价格大幅波动；精矿价格大幅上涨；公司开采配额增速不及预期。

　　投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是稀土行业龙头企业，配额持续增长，原料获取具备优势。我们预计公司2025-2027年营业收入322.92/359.72/399.96亿元，同比增速-2.0%/+11.4%/+11/2%；归母净利润19.90/30.79/39.22亿元，同比增速98.1%/54.8%/27.4%；摊薄EPS为0.55/0.85/1.08元，当前股价对应PE为42.3/27.3/21.5x，考虑公司在行业内的优势，维持“优于大市”评级。

　　1Q25营收同比增长37.90%，归母净利润同比增长38.80%。公司发布2025年第一季度报告，实现营收82.06亿元(YoY+37.90%，QoQ-13.49%)，归母净利润15.81亿元(YoY+38.80%，QoQ+36.42%)，扣除非经常性损益后归母净利润15.70亿元(YoY+44.75%，QoQ+20.40%)，综合毛利率43.02%(YoY-0.38pp，QoQ+3.1pp)。公司CCP、ALD、高端单片清洗机等多款新产品实现关键技术突破，工艺覆盖度显著增长，同时多款成熟产品市场占有率稳步提升，规模效应逐步显现，带动营业收入和利润同步增长。

　　2024年营收同比增长35.14%，归母净利润同比增长44.17%。公司发布2024年年度报告，全年实现营业收入298.38亿元（YoY+35.14%），归属于上市公司股东的净利润56.21亿元（YoY+44.17%）。产品端，2024年公司刻蚀设备（ICP、CCP、Bevel刻蚀、高选择性刻蚀、干法去胶）收入超80亿元；薄膜沉积设备（PVD、CVD、ALD、外延EPI、电镀ECP）收入超100亿元；热处理设备（立式炉和快速热处理设备）收入超20亿元；湿法设备（单片设备和槽式设备）收入超10亿元。

　　发布首款离子注入与电镀设备布局新产品，外延并购芯源微完善平台战略。3月公司发布首款离子注入机Sirius MC313，正式进军离子注入设备市场，2024年全球离子注入设备市场规模达276亿元，国内市场约160亿元。当天公司同步发布首款12英寸电镀设备(ECP)Ausip T830，该设备专为硅通孔(TSV)铜填充设计，主要应用于2.5D/3D先进封装领域，电镀作为PVD的后道工艺，其设备与PVD设备协同工作，全球电镀设备规模已达80-90亿元。此外，公司与沈阳先进制造签署《股份转让协议》，拟受让芯源微9.49%股份，并拟通过公开征集转让方式竞买沈阳中科天盛持有的8.41%股份，预计将合计持有芯源微17.9%股权。后续北方华创有望在涂胶显影、清洗与键合设备等领域，发挥芯源微原有产品线优势，进一步完善平台化布局。

　　投资建议：国产半导体设备平台化龙头，维持“优于大市”评级。公司作为国内半导体设备平台龙头，首次发布离子注入与电镀产品，与原有产品线形成协同。同时通过外延并购芯源微，进一步完善平台化布局。我们预计公司2025-2027年营业收入385.71/481.89/596.75亿元（25-26年前值408.43/505.66亿元），归母净利润77.75/98.89/123.95亿元（25-26年前值78.11/100.77亿元），当前股价对应PE分别为31/24/19倍，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：下游晶圆制造产能扩充不及预期风险，新产品开发不及预期风险，国际关系波动和地缘政治风险等。

　　公司2024年实现营收171.39亿/yoy-9.75%；归母净利润13.15亿/yoy+0.46%。同时每10股派发现金红利13.6216元（含税）。公司2024年对联营及合营企业投资收益7.08亿/yoy+15.10%，基本全部来自于马消投资收益。扣除马上消费金融后零售主业利润基本持平。

　　分行业看，百货业态实现收入17.70亿/yoy-12.16%，毛利率减少2.10pct至63.89%，主要系行业竞争加剧影响。超市业态实现收入61.64亿/yoy-0.31%，门店调改推进降本增效，营收维稳。电器业态受益于国补政策实现收入33.03亿/yoy+12.85%，促销导致毛利率减少0.89pct至18.88%。汽贸业态实现收入42.88亿/yoy-29.51%，主要受燃油车价格战及新能源汽车品牌太少冲击，但通过“有利润的营收”策略，毛利率逆势提升0.62pct至6.87%。分地区看，重庆地区2024年实现营收154.69亿/yoy-10.22%，毛利率提升0.51pct至19.83%，整体受消费疲软拖累。四川地区实现营收2.50亿/yoy-14.13%。湖北地区实现营收0.03亿/yoy-92.23%，毛利率降低15.02pct至3.68%，业务收缩明显，战略重心回归川渝。

　　2025年一季度受公允价值变动及投资收益影响利润保持增长。2025Q1实现营收42.76亿/yoy-11.85%；归母净利润4.75亿/yoy+9.23%；登康口腔公允价值变动带动利润提升，公允价值变动实现3061万，去年同期亏损2086万。同时公司对联营及合营企业投资收益1.81亿/yoy+9.4%。

　　盈利能力持续优化。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比+0.83/+0.78pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+1.44/+2.20pct，主要系调改后产品结构优化推动下，盈利能力持续提升。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.09/-0.73/-0.06pct；2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.98/+0.50/-0.10pct，销售费用率受加大营销而有所提升。整体营运能力与现金流情况维持基本稳定。

　　投资建议：公司在2024年面临行业竞争加剧及消费疲软压力下，通过业态调改融合及降本增效实现经营韧性。并通过多业态协同发展持续巩固区域零售龙头地位。考虑到公司正在积极调改零售主业，业绩有望进一步回暖，同时马上消费金融有望持续贡献稳定收益，我们上调公司2025-2026年归母净利润至13.84/14.34（原值为13.23/13.98)亿，并新增2027年为14.70亿，对应PE为10/10/10倍，维持“优于大市”评级。

　　产品量价下滑致业绩承压。公司2024年实现营收22.76亿/yoy-5.16%；归母净利润5.62亿/yoy-23.33%；2025Q1实现营收3.97亿/yoy-44.29%；归母净利润0.48亿/yoy-78.15%。防晒原料处于下行周期，价格持续下降，同时防晒剂市场需求增长放缓，下游客户去库存，导致公司出货量减少。量价齐跌双重压力下，营收与利润显著承压。同时公司2024年每10股派发现金红利3元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增4股。

　　分品类看，化学品活性成分及其原料2024年实现营收19.04亿/yoy-8.05%；合成香料实现营收3.52亿/yoy+14.16%。从毛利率看，化学品活性成分及其原料/合成香料分别为49.22%/20.80%，同比-3.84pct/-2.80pct。两大品类都受到行业竞争加剧的影响而均价下降。分渠道看，公司以境外销售为主，受国际形势影响收入占比收缩2.97pct至86.97%，2024年实现营收19.79亿/yoy-8.30%。境内销售2024年实现营收2.97亿/yoy+22.87%。

　　产品价格下调加速盈利能力降低。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-4.43/-5.91pct。2025Q1毛利率/净利率分别同比-13.78/-18.79pct。防晒剂产品价格下调导致毛利率加速下滑。费用率方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+0.10/+1.89/+0.38pct。2025Q1分别同比+0.51/+6.42/+1.05pct。管理费用率主要由于新产能投产而同比上升，同时受收入下滑影响，三大费用率均有所提升。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比增加21天/113天；主要系防晒产品需求减弱以及客户去库存导致库存积压。现金流方面，公司2024年经营性现金流净额为8.23亿/yoy+3.08%，2025Q1经营性现金流净额为-0.12亿/yoy-107.36%，主要系收入下滑的影响。

　　投资建议：去年年中开始由于行业竞争加剧以及下游去库存影响，产品价格和出货量均有所压力，导致收入和利润端双承压。由于该行业性压力犹存，短期公司业绩预计仍持续承压，但中长期来看，公司在防晒剂市场仍拥有较高市场份额，龙头仍未动摇，未来随着其他个护原料的投产放量，以及明年马来西亚工厂完工投产，市场份额有望进一步提升。考虑到后续产品仍有一定价格压力，以及下游客户库存消化仍进展较慢，我们下调公司2025-2026并新增2027年归母净利润至4.65/5.32/5.89（原值为7.30/8.73）亿，对应PE为15/13/12x，维持“优于大市”评级。

　　2025年一季度营收同比增长45%。松原安全2024年营收19.7亿元，同比+53.9%，归母净利润2.6亿元，同比+31.5%，扣非净利润2.5亿元，同比+30.2%；分业务看，安全带总成/安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元，同比+40%/+152%/+71%；24Q4公司营收6.6亿元，同比+42.0%，环比+30.4%，归母0.7亿元，同比-13.7%，环比+3.4%，扣非0.65亿元，同比-20.0%，环比-1.5%；25Q1公司营收5.4亿元，同比+45.5%，环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量70万辆，同比+47.9%；奇瑞汽车销量62万辆，同比+17.1%；长城汽车销量26万辆，同比-6.7%），归母0.7亿元，同比+20.5%，环比+5.5%，扣非0.6亿元，同比+8.9%，环比-3.8%，整体来看得益于核心客户的稳定放量，公司业绩持续释放。产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。费用层面，25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为1.3%/4.6%/7.4%，同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。盈利能力层面，25Q1公司销售毛利率27.9%，同比-2.7pct，环比+1.4pct，预计主要系产品放来带来正向规模效应；25Q1公司净利率13.7%，同比-2.9pct，环比+3.2pct。

　　自主崛起大势所趋，被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。全球乘用车被动安全市场规模预计超1000亿元，行业为寡头市场，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，龙头奥托立夫约占全球43%份额，松原股份约占全球1%左右份额，规模尚小。受益于自主品牌车企崛起和全球化，成本优势显著、响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。

　　订单实现突破，客户种类拓展。公司安全气囊、方向盘业务于2023年下半年开始放量，受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展，单车价值量从200元左右，部分车型提升至500-800元，进一步向单车1000-1500元提升，向被动安全系统供应商升级。公司目前已拓展比亚迪、华为智选、新势力、合资外资等新客户。

　　盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司新产品逐步上量，客户持续拓展，上调盈利预测并新增27年盈利预测，预测25-27年归母净利润3.9/5.2/7.0亿元（原预测25/26年为3.9/4.9亿元），EPS为1.71/2.30/3.08元（原预测25/26年为1.71/2.18元），维持“优于大市”评级。

　　国内营收增长面临多重压力，2025年一季度营收环比改善明显。2024年公司实现营收367.26亿元（+5.1%），归母净利润116.68亿元（+0.7%）；其中单四季度实现营收72.4亿元（-5.1%。